【广发宏观郭磊】BCI数据、经济特征与货币政策

广发证券首席经济学家  郭磊 博士

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报告摘要

第一，1月BCI（中国企业经营状况指数）为57.2，环比前值上升1.7个点，站上本轮反弹以来新高。这意味着这一指标所映射的经济景气度依然在上行过程中。

第二，销售和利润前瞻指数大幅走升，尤其是销售前瞻指数环比上行达8.3个点。这一点可能和“就地过年”背景下劳动力供给的季节性弱化有关。

第三，库存前瞻指数走低，显示生产不能完全跟上，供给依然偏紧。上一轮销售指数走高与库存指数走低并行的时段是2017年。这一点再次验证了我们在《2021与2017:相似及差异点》中的观点。

第四，需求好转叠加供给偏紧逻辑上会带来价格上行，消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别上行4.6和7.9个点，分别创疫情以来新高和次高。

第五，企业融资环境指数依然在低位徘徊，这意味着实体企业感受到的融资环境是略偏紧的，我们理解这与名义增长继续扩张但货币供给逐渐回归中性有关。

第六，年初以来对货币政策的解读再度成为焦点问题，实际上，我们理解“货币供给中性+金融政策偏紧”的大特征已经确定。

正文

1月BCI（中国企业经营状况指数）为57.2，环比前值上升1.7个点，站上本轮反弹以来新高。这意味着这一指标所映射的经济景气度依然在上行过程中。

2020年2月BCI数据在疫情影响下到了37.3的谷底位置，此后多大多数月份都在环比上行（除2020年12月小幅下行了0.3个点），显示经济在疫后逐步修复。

2021年1月BCI为57.2，环比前值进一步上行了1.7个点，同时站上了本轮反弹以来的新高。这意味着在这一指标之下，经济依然处于景气上行的过程中。

销售和利润前瞻指数大幅走升，尤其是销售前瞻指数环比上行达8.3个点。这一点可能和“就地过年”背景下劳动力供给的季节性弱化有关。

BCI企业销售前瞻指数、利润前瞻指数分别环比上行2.2和8.3个点。

后者上行幅度偏高，我们理解可能和“就地过年”背景下劳动力供给的季节性弱化有关。人社部等七部门印发通知，于1月21日至3月底在全国范围内开展“迎新春送温暖、稳岗留工”专项行动，鼓励引导农民工等务工人员留在就业地安心过年，为重点企业和其他春节期间有用工需求用人单位提供用工保障。中国国家铁路集团日前表示春运火车票预售相较往年同期下降近六成。

库存前瞻指数走低，显示生产不能完全跟上，供给依然偏紧。上一轮销售指数走高与库存指数走低并行的时段是2017年。这一点再次验证了我们在《2021与2017:相似及差异点》中的观点。

库存前瞻指数为41.0，较上月回落2.5个点。销售好转的背景下，库存走低意味着生产不能完全跟上，供给处于偏紧的状态。

上一轮销售指数走高与库存指数走低并存的时段是2017年。

在前期报告《2021与2017:相似及差异点》中，我们曾指出：在需求上行的边际速度快于供给的背景下，2021年总供给可能同样存在类2017年那样的紧平衡，“供给偏紧”的领域值得关注。

需求好转叠加供给偏紧逻辑上会带来价格上行，消费品价格前瞻指数和中间品价格前瞻指数分别上行4.6和7.9个点，分别创疫情以来新高和次高。

1月BCI消费品价格前瞻指数为57.4，环比上行4.6个点。中间品价格前瞻指数为57.6，环比上行7.9个点。两个指标分别创疫情以来的新高和次高点。

需求好转、供给偏紧，这本来应就会带来价格预期上行，价格表现符合逻辑。在两个指标上行意味着CPI和PPI仍在上行驱动中。

截至1月25日，CRB、CRB工业原料、南华综合指数、南华工业品指数1月均值环比上行分别为4.0%、4.6%、4.7%、4.5%。

企业融资环境指数依然在低位徘徊，这意味着实体企业感受到的融资环境是略偏紧的，我们理解这与名义增长继续扩张但货币供给逐渐回归中性有关。

企业融资环境指数为48.1，略好于上月的47.5，但依然在50以下徘徊。这一指标在疫情期间回落至低谷，2月之后逐步好转，7-10月达到高峰（融资环境指数绝对值52-54之间）。

从同期社融存量增速看，高点亦出现在10月。

2020年12月社融显著偏低，回落至近三年同期最低值，主要受非标、外币贷款和债券融资拖累。12月-BCI融资环境指数指标回落至50以下。

这一变化的大背景是随着经济从2020年上半年衰退后期向下半年复苏前期过渡，货币供给逐渐从宽松回归中性。

年初以来对货币政策的解读再度成为焦点问题，实际上，我们理解“货币供给中性+金融政策偏紧”的大特征已经确定。

伴随年初以来DR007的逐步走高和央行在公开市场相对谨慎的操作，关于货币政策方向的解读再次成为焦点问题。关于这一问题我们的理解是：

第一，前期防范再融资风险对应的事件性宽松回归正常化。在前期报告《信用收缩的三个规律》中我们明确指出：2020年末的货币宽松是防范债券再融资风险（永煤事件影响）+跨年维持流动性稳定双重因素的考虑，性质类似于包商银行被接管事件后的宽松，不具持续性。从2021年1月第一周债券净融资大幅好转来看，跨春节前继续维持宽松的必要性已经减弱。

第二，2021年货币供给将从2020年的偏宽回归中性。2020年新增贷款累计同比增长了16.8%，新增社融累计同比增长了36.3%，社融存量增速为13.3%，在名义GDP增速只有3%的背景下，这一货币供应显然偏宽，主要体现了疫情影响下的应急政策特征。随着经济逐步回归潜在增长率，货币供给的应急特征也会逐步淡化，货币供给回归正常化。中央经济工作会议关于货币供应的定调变为“合理适度”即对应这一点。

第三，2021年金融政策会偏紧。2021年是一个控杠杆的年份，2020年前三季度宏观杠杆率上行已达25个点；财政部政府债务研究和评估中心指出2020年末我国地方政府债务余额将达26万亿，债务率接近警戒区间下限。中央经济工作会议已明确定调要“保持宏观杠杆率基本稳定”，从宏观杠杆率稳定的角度，2021年金融政策会偏紧。金融政策的三个敏感领域房地产、融资平台、影子银行都将保持严监管姿态。在前期报告《信用收缩的三个规律》中，我们指出，从经验规律看，只要央行有意控制信用扩张，无论货币供给如何，政策组合中一般包含金融政策偏紧。

第四，在前期我们曾指出这一特征比较像2017年，政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导金融资源流向合意领域。在前期报告《2021与2017:相似及差异点》中我们指出：2017年一季度货币政策执行报告强调“保持总量稳定”、“既为信贷合理增长提供必要的流动性支持，又防范信贷过快扩张和杠杆率进一步攀升”、“促进结构优化、支持经济结构调整和转型升级”、“加强重点领域风险防控”。简单来说，货币扩张期已结束，政策会倾向于管住货币总量的同时优化金融结构，引导有限的金融资源流向合意领域。前者对应货币政策，后者对应金融政策。2017年就是一轮控杠杆、严监管、防风险年，房地产调控与金融防风险并行，2021年预计类似。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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